再论社保基金承接大小非的一厢情愿
2009-1-10每日经济新闻
李稻葵先生为社保基金“买入”大小非辩解，认为那是媒体误读，他的本意是“让社保基金通过某种制度性手段来接手大小非，既能有效缓解大小非减持难题, 又能把社保基金做大做强”。
可能是媒体误解，但误解之下的“误读”，直指社保承接大小非的巨大漏洞，在“正读”之后依然没有化解。
李稻葵先生的建议说白了，就是将国有股大非主要部分行政划拨给社保，达成三个目的。一是补充社保基金：全国社保基金2007年底总资产为5000亿左右，李稻葵先生认为，社保基金至少需要三到五万亿，才能比较好地运转起来。二是让大小非不流通，冻结大小非对短期市场的冲击。把一部分的大小非，尤其是大型国企的大非的“大头”，通过某种形式注资到社保基金里，通过制度安排要求社保基金能够比较长期地持有这些股权，既解决了大小非难题，又为社保基金进行资本准备。最后一个没有明说的目的，是稀释国资委手中所持股权，将国有控股上市公司进一步市场化。
纵观全部访谈，李稻葵先生都没有提到大小限问题，仿佛大小限人间蒸发。实际上，这才是A股市场最可怕的病症，如果大小限不解决，新股发行不改革，中国资本市场不难以承受住最后一根稻草的冲击。以社保基金解决大小非，大小限该怎么办？大小限不解决，解决大小非意义不大。不是李稻葵先生不谈，而是他无意触碰中国股市公平竞争市场这根最敏感的神经，源源不断制造出来的大小限，说明股市从根本上欠缺公平投资的基础。
我赞成把部分国有股权划转入社保，无论是发行特殊国债也好，是股权直接划拨也好，划入社保不是为了解决大小非的冲击，而是为了让国有控股上市公司更加市场化。起码社保基金不会像个婆婆，直接干预企业的运作。除此之外任何以社保救市的机会主义政策，都行不通。
认为国有股权划转入社保就能解决大小非是不可思议的，不管是国资委，还是社保基金，都是准政府部门机构，社保基金得到大小非可以暂时不减持，只要一声令下，国资委也能做到，不仅不减持，还能象征性地增持一些，从去年下半年开始轰轰烈烈的央企增持新闻就说明，国资委也怕股市大跌，丧失融资功能。
如今把国有股权从国资委划转到社保基金，从本质上来说，是准政府资金左手倒右手，大手牵小手的游戏。如果说国资委将国有股以市价减持，损害普通股民利益，难道社保基金就不减持了吗？只不过是把减持期延长，这是朝三暮四还是朝四暮三的游戏，对于普通投资者而言，受到的损失从总量上来看，并没有变化。拉长大小非的减持周期，就意味着中国股市在社保减持之前，永远处于定价失误的状态，普通投资者头顶永远有无形的手加以左右，这样的市场更没得玩。
诚然，我国社保基金存在巨大缺口，1月7日，国际经合组织发布报告指出，在达到相对稳定状态时，中国将不得不拿出薪资的50%，为当前的养老金体系提供资金，经合组织发达国家的同等数值是10%至20%。但是，增加社保基金，必须以破坏中国股市的公平和诚信为代价吗？这种破坏还加上了一件社保基金为国为民的华丽外衣，让股市投资者哑口无言，大吃哑巴亏。
但市场会说话，当初周小川先生任证监会主席时，从财政部到证监会，众口一辞推进国有股市价减持充实社保，认为对股市、股民有益，投资者被道德感塞上了嘴，无话可说，只有以连续数年的熊市发泄心中的愤懑。如今周小川先生成为央行行长，不会对股市轻易下药，而戴相龙先生成为全国社保基金理事会主席，再次在社保基金救市的幌子下，破坏股市定价体系。而李稻葵先生，不过是替所有不愿改革新股发行机制的人代言罢了。
股市轮回，事隔十年，国有股市值减持挟带了大批小非的私货，重返证券市场舞台的中心，对此阴魂不散的资本市场畸形政策，有必要给予充分的警惕。
注：一些建议，很少触及根本，或者挖心头肉，补眼前疮，有机会主义嫌疑。接连写大小非与社保基金，并不是只有这个提议如此，而是借现成的例子说事。以前在央视对话论北京银行与外资合作，也有人动辄以反对开放的大帽子压人，对这样的帽子我从来不买账，要奉还几顶的。
有人说我太悲观，并非如此，只有充分认识困难，才会有充分的心理准备。乐观和悲观，都得有理由。经济不好，但民生与居民消费因此受重视，是好事。晚参加头脑风暴录制，大话2009，乐观与悲观，大家讲理据，讲道理。
周末到了，祝朋友们周末愉快。
中资金融机构成为提款机应该反思定价体系
2009-1-10 中国经营报
中资金融股被外资大举抛售，在经济低迷期仍获得不菲收益，我们应该反思中资金融股的定价体制，与自身的定价能力。
从2008年12月31号开始，中国金融机构遭受暴风雨般的减持考验，外资机构投资者折价大笔抛售股价：瑞银于2008年的最后一天抛售了33.78亿股中行H股，美国银行2009年1月7日抛售56.2股建行H股，同日，香港李嘉诚基金配售中行20亿股股份。与此同时，坊间传出苏格兰皇家银行也将加入减持行列。事实上，早在2007年11月，淡马锡就曾先后减持10.8亿股中行H股及2.8亿股建行H股，据估算获利在30亿港元以上。人们有理由怀疑，那些焦头烂额的外资机构都将抛售中资银行股，以解燃眉之急。
抛售并不可怕，可怕的是在股市如此低迷期，抛售者都获得了不菲的收益。瑞银以较中行周三收盘价2.12港元折让12%的价格，向15位投资者出售股份，获得资金8.08亿美元，约获利3亿美元，回报率超60%；美国银行折价12%以每股3.92港元出售56.2亿股建行H股，一次性获利约11.3亿美元，获利40%以上；香港李嘉诚基金以每股1.98-2.03港元的价格，配售中行20亿股股份，配售价较当日收盘价折让5%-7.5%，帐面净获利最高达18亿元，相对于约1.13元每股平均成本价，回报翻番。
我们该为中国金融机构依然是世界上最高回报率的金融类上市公司而自豪？还是为财富如此流失而痛心？
指责外资金融机构抛售毫无必要，这些战略投资或者财务投资者，手上的限售股都已到达解禁期，在抛售之前与中方进行了充分的勾通，建行等公告对抛售表示理解，我们不能从道德上指责外资的抛售行为，尤其是在瑞银、苏格兰皇家银行全都遭遇巨大财务压力的背景下，要知道，外资从来不是活雷锋。
不指责不等于不反省。外资抛售获得厚利的行为，反过来说明对于外资战略与财务投资者的定价存在巨大漏洞：一是与境内大小非相同的定价过低存在利益输送嫌疑，二是中资金融机构改革在初始阶段过于依赖外资，内在的改革动力不足，将定价权拱手相让。
这些投资者在初始入股时，入股价大多在1港元至2港元的区间，以净资产估值。这说明，中国金融机构的无形资产都未评估在内。
以建行为例。2005年10月，建行香港上市，成功融资超过70亿美元，但其公开招股价两倍于战略投资者的入股价。不仅如此，汇金与美国银行的期权协议保证了美国银行的长期收益。2008年5月28日和11月28日，美国银行两度逆势增持建行，分别为每股2.42港元和2.80港元，仍然以净资产为准绳估价。
我们可以用种种理由为当初的廉价辩解，比如，当时中资金融机构处于技术破产边缘；比如，在国际市场上市，定价权主要掌握在国外机构投资者手中；比如，只有吸引国外战略投资者才能在境外成功发行上市——这些理由都是客观事实，但这些事实无法遮盖住如下疑问，为什么在国内资金并不匮乏的前提下，要把定价权让度给外资？甚至如建行等金融机构，还要把廉价期权让度给国外金融机构？净资产评估这样的好事为什么不能让国内投资者分享？付出了如此巨大的代价，我们吸引外资希望达到的引资与外进先进管理经验的双重目的是否已经达成？很难说引进国外战略投资者的建行，其治理水平在不引资的招商银行之上。
如果说此前战略投资低价还有救建行于水火当幌子，此后期权协议，相当于建行给自己的增长定出了底线。说到底，如此定价是对内生的资本市场与治理机制没有信心，必须假借外资之手来实现。
2005年，在中金公司成立10周年的年会上，汇金总经理谢平表示，在中、建两行的引资谈判中，有五大问题成为制度性折扣的原因，主要包括，历史和体制因素给国有银行造成的社保问题、沿袭数十年的国有银行高管的行政任命方式、频发的经济丑闻、政府干预和外方不能控股的限制，都成为海外投资者谈判时要求折扣的筹码。反观银行业改革历程，高管官员化、政府干预、运行成本过高、外方不能控股，这些症结时至今日仍未解决。而汇金与外资投资者同获厚利的事实证明，我国金融机构大小非，享受着与众不同的特殊权益，看上去像极了专门的利益输送渠道。
希望中资金融机构的定价缺陷，能够成为未来农行、市场金融机构的改革经验，避免重蹈覆辙。
外资大小非套现忙
奉行“现金激进主义”抛售中资金融股
2009-1-9 每日经济新闻
外资金融机构奉行现金激进主义战略，抛售中资金融股，说明全球金融股估值中枢下移，成为现金为王的又一典型案例。
从2008年12月31号开始，中国金融机构遭受暴风雨的考验，外资机构投资者折价大笔抛售股价。先是瑞银于2008年的最后一天抛售了33.78亿股中行H股，美国银行2009年1月7日抛售56.2股建行H股，同日，香港李嘉诚基金以每股1.98-2.03港元的价格，配售中行20亿股股份。同时，坊间传出苏格兰皇家银行也将加入减持行列。事实上，早在2007年11月，淡马锡就曾先后减持10.8亿股中行H股及2.8亿股建行H股，据估算获利在30亿港元以上。人们怀疑，那些正在为全角资金链焦头烂额的外资机构都将抛售中资银行股，以解决燃眉之急。
外资集中抛售金融股，原因不难索解。
一是全球资金紧张，这些机构不得不冒着风险抛售争取现金在手。这说明，全球金融机构缓解资产负债的行动正在深入进行中；二是全球金融机构估值体系继续下移，中资金融机构的市净率与市盈率处于历史低位，但并非没有继续下行探底的可能。三是人民币汇率由于全球经济稳定的需要，被维持在高位，市场只有以继续下跌的人民币资产来释放汇率高估的风险。四是中国金融机构的赢利高峰已经过去，未来的政策与坏帐风险将逐步显现。
我国银行股面临越来越大的风险。与国外金融机构先受冲击，而后蔓延到实体经济不同，我国是实体经济先受冲击，而后影响到金融机构。2008年既有税收红利，又有存贷差优势，可以说是银行最好的年景。从去年第四季度，银行的风险逐渐开始暴露。以浦发银行为例，2008年业绩快报显示四季度利润大幅下滑的事实。因此，外资金融机构选在炸弹尚未炸响时减持，也算是打了一个时间差。
评级机构标准普尔1月7日宣称，在信贷成本上升以及收费收入放缓的环境下，今年内地银行的未计利息、税项、折旧及摊销之利润率将收窄50%，平均贷款利率则会由去年6月的水平进一步下调300基点；在此预期下，内地银行的隐含坏账率将扬升204基点。
不仅如此，2009年中资银行股将迎来大小非解禁高峰。是否会抛售暂且不论，在其他大小非抛售之前夺路而逃，起码对于这些外资行来说，折价抛售中资银行股还能获得高收益，是一笔不错的买卖。 海外投资者参股中资银行之所以大赚，绝不仅仅因为他们对市场的判断、对基本面的分析、人才的应用和决策都比中国的机构投资者更加技高一筹，更因为这些外资大小非拿到的筹码价格实在太低，尤其是在战略股部分，各大金融机构对此心知肚明。
如美国银行此次减持套现28亿美元，按2005年美国银行入股建行的价格1.32港元计算，此次出售建行股份，美国银行净赚18.85亿美元。李嘉诚基金会以每股1.98元至2.03元作价，配售20亿股中行股份，将套现不超过40.6亿元，2005年的平均入股价1.13元，即使中行早已跌穿2.95元的招股价，基金会仍有可观盈利。在这种形势下，不套现才奇怪。
如果我们非要给此次抛售事件寻找一丝亮点，那就是，各金融机构资金状况与市场布局一览无余。
全球知名金融机构从去杠杆化开始，已经在财政压力下走上现金至上、舒缓债务压力的迷途。如去年在财政压力之下，苏格兰皇家银行曾于10月份减持汇丰控股套现超过24亿元。事实上，汇丰是少有的经受住金融危机考验、没有伤筯动骨的好银行。但在现金为王的压力下，优质资产被折价出让，看来，资金紧张的金融机构已经担心，如果市场继续下行，金融机构无论好坏将玉石俱焚，还不如趁早卖个好价钱。
而那些资金情况尚可的金融机构则游刃有余，交行8日晚发表声明，称汇丰方面已多次表示：汇丰对交行的投资是长期战略性的投资，汇丰不会减持交行股份。值得关注的是，从历史上看，汇丰的主要战略布局是在亚洲，一直在上海、香港等地，而从美国银行收购美林可以看出，美国银行的主战场回到美国。
另一个好处是，即便是机会主义大抛售，这些金融机构也不会清仓。这从美国银行与李嘉诚基金会纷纷表示不与中资金融机构中止合作就可见一斑。这些机构打的如意算盘是，既以低成本部分套现，又获得长期合作的根基。而中资银行做出深情厚谊的回应，建行1月7日发布公告，称鉴于美银自身的财务状况，其减持建行股份是“正常的市场行为”。建行同时强调，美银的减持不会影响他们之间的战略伙伴关系，同时双方将继续在多个领域展开合作。
从激烈地为贱卖论辩解，到今天的双方伸出橄榄枝，不仅可以看出建行的色厉内茬，更可以看出中国市场对于国际投资者不可取代的重要性。这也许可以给我们些许安慰。
注：这是技术分析，还会在《中国经营报》上写一篇反思定价体系的文章。外资抛售没有违规，当初低价出售是我们自己在内外交困下的自主选择。与其骂外资，不如退而自省。
破解“消费紧缩症”需要两大必备条件
解放日报 2009-1-8
与欧美日不同，中国经济的核心问题是国内居民消费不足，导致企业出现产能绝对过剩，收缩规模，进入紧缩周期。
我国经济回暖，需要两大必备条件：就业率上升、资产品价格止跌。
就业率下降与资产品价格下跌导致居民财富缩水，是中国经济停滞的两大瓶颈。这两个瓶颈关系到居民的消费预期：如果就业率下降，居民不得不拿出存款用于日常生活，或者用于未来生活保障；而资产品价格下降，甚至股市与楼市价格下降到让投资者纸面财富变成对银行的实际亏损，此时居民就不得不减少消费还债，导致经济紧缩预期更加严重。
我国的就业形势非常严峻，这是消费紧缩的命门。导致国务院参事陈全生指出，在全球金融危机重压下，今年中国已有67万家小企业被迫关门，约有670万的“就业岗位蒸发”，高于此前统计的830万。不仅如此，本来应该成为消费中坚力量的毕业大学生成为失业一族，致使我国潜在失业率增加而消费景气下降。中国社会科学院日前发布的《社会蓝皮书》称，中国城镇失业率已经攀升到9.4%（比政府公布的截至三季度末城镇登记失业率为4.0%的统计数据多出两倍），2009年610万名大学毕业生中就业困难的比例可能占到1/4。
城镇失业率上升，由此造成国内居民消费无法弥补出口下跌10%的缺口，进一步导致企业预期不佳减少投资，企业惜代，央行降息与贷款继续紧缩反常经济现象并存。
面对就业问题，有关方面提出企业不应轻易裁员，人力资源社会保障部、财政部和税务总局日前也联合发出通知，采取缓缴社会保险费等五大举措减轻企业负担。这些举措可以减少企业的财务成本，但并不能解决消费紧缩的要害问题。解决这一问题的惟一办法是增加就业，无论是积极财政政策也好，宽松货币政策也好，必须以增加就业为导向，罗斯福新政时期的公共工程，其中包含有就业指标。否则，积极财政政策虽然可以填补信贷紧缩的缺口，却无法传导为最终的消费增长。
与就业同样重要的，是不让消费者财富缩水，在这方面最需要警惕的是资产品价格下降，导致居民消费紧缩。2008年我国A股市场市值蒸发22万亿元人民币，不幸中的万幸是，我国资本市场没有使用杠杆效应，市值蒸发没有让大多数人成为负债一族忙于还债，但仍然存在真切的负面效应，人们不愿消费也不敢消费。典型的证据就是，无论央行怎么降息，躺在银行里的20万亿元人民币的居民存款就是没有减少。
泡沫退却，资产品价格下挫，但资产品价格如果下降到投资者的初始投资大幅缩水，人们将节衣缩食应对寒冬，尤其是房地产市场，人们手中的房产一旦跌到投资额以下，购房者会把自己打入“负翁”一族，想尽办法解决债务困扰，降不降息与投资者的决策关系不大。因此，在制订房地产政策时，以投资均价作为稳定的底线，十分必要。据预测，积极的财政政策与货币政策可以使购房人的成本可以下调到10%左右，相比而言，股市维稳，代价更大。
我国实行的积极财政政策可以用政策消费解决信贷螺旋式下挫，是及时之举，而要稳定经济，则需要进一步规定积极财政政策提高的就业人数，以及资产品价格的稳定底线，防止形成消费紧缩症，居民忙于存钱应对不时之需与房贷，从这个意义上说，就业增长与资产品价格的稳定是保障内需的左右两翼。
警惕股市大小非反常忽悠
2009-1-8 每日经济新闻
在海通证券因限售股解禁而惨遭连续跌停之后，在限售股解禁之前拉抬股价，成为A股市场离奇的新景观。
股市有限售股的上市公司反而成为炒作的目标，有限售股的金风科技、中国太保、太平洋等股价一路上涨。有机构研究者因此发出大小非不可怕，A股市场流通环境已经好转的豪言。
相信这样的忽悠，下场会很惨。
逆市场规律而行的行动注定是忽悠，注定不能持久。为了解决大小非问题，有关部门、有些庄家已经到了不惜一切代价的地步，务必打消投资者对大小非的恐惧，形成市场良运运作的幻像。
最典型的是增持、回购为小非减持铺路。去年9月25日，沪深证券交易所发布了新修改的《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》，为大股东增持开“绿灯”，禁止控股股东增持股份“窗口期”由30天缩短为10天。上市公司增持或回购化解股票市场上大小非减持压力，紧接着上市公司增持PK大小非、增持数量压过大小非减持数理的新闻便铺天盖地。这些异像被黄湘源这样的股评人士逮了个正着，指出大小非减持与增持数量在统计时间上不同，存在以偏盖全的失误。
很快，有认真的媒体披露出，部分公司增持公告的背后有小非通过大宗交易大量出逃。比如美的电器、中联重科、山西焦化、建发股份、新大洲A等公司。不仅如此，回购第一股的天音控股、以及紧随其后的海马股份等，都被市场人士质疑为限售股和债转股铺路。
虽然增持与回购从手段上来说更阳光一些，但这种做法本质上和那些庄家找个托拉抬股价的做法没有什么本质区别。大非为小非铺路，机构为个人铺路，说白了，不过是因为某些大小非的钱能够找到真正的主人，而国有控股上市公司的大非常常是钱无头、债无主，在二级市场形势不佳时，普通投资者或者深套其中、或者一朝被蛇咬十年怕井绳，迟迟不跟进，代表产业资本的其他大小非又急需现钱，实在也找不出比让无主钱垫背更好的办法了。
并且，增持、回购的办法受到管理层的赞许，被认为是响应号召的救市之举，两者一拍即合，绝无惹恼管理层的担忧。
只有有实力的大股东，才能垫出真金白银掩护大小非出逃。大小非金风科技炒作新能源，股价大涨，有人认为是大股东推高股价高位抛售，而金风科技频频传出的产品质量不过关等负面传言，被新能源题材偷偷遮盖。是真是假暂且不论，还是让时间和事实说话，如果有实力的大小非花大力气拉抬股市，那些有主的大小非还不抛售，那让我们为这样的雷锋鼓掌，然后，选择进入这样的上市公司吧。否则，就让庄家们自己玩自己，玩完为止。否则，在冲动之下跟进什么天音控股，后果如何不问可知。
这边厢大小庄家在炒作大小非解禁题材，反常拉高出货，那边境外市场对于大小非解禁的股票已经作出了明确的判断。
美国银行不顾去年年底的承诺，抛售建设银行56.2亿股H股，每股作价3.92港元，与昨天的H股收盘价有12%的折让，稍高于国内A股价格。美国银行一抛售，两天时间建行的H股股价就暴跌15%，拖累中资银行股全线杀跌，1月7日国企指数下挫4.63%。可见，就是国际投资者也害怕大小非，A股市场的三层估值体系十分清楚，A股市场高于H股，H股高于大小非。大小非一发威，H股市场也只能低头认栽。
在前所未有的特殊熊市，普通投资者不接盘，政府基金只好买单求稳。美国银行抛售，建行成交量暴增，我们有理由怀疑，类似于汇金这样的政府基金，又充当了为限售股铺路的冤大头，低价卖出，高价接盘，维持稳定。到现在为止，什么平准基金接盘、社保基金接盘等等怪招，说到底，不过是想找到一个无主的冤大头替大小非买单、替制度性高溢价买单罢了。
让我们看看，这种逆市场规律而行、逆价格规律而行的花招，能坚持多久，有多少资金可以为反常的繁荣粉饰。
注：太阳底下无新鲜事，股市之中无新忽悠。
没有新股发行制度，股市不会好。债券市场增长了多少，股市就沦落了多少。
