清议：银行股的未来业绩

 (《理财周报》专稿，请勿转载)

许多人相信，中国经济增长，在很大程度上是由货币供应量扩张推动的。这一点不假。自1990年以来，广义货币供应量持续快速扩张，至2008年，大致扩张到42.3万亿元，较最初的1.53万亿元，累计增幅高达26.65倍。与此同时，名义GDP的累计增幅为14.44倍。二者的比较是，前者为后者的1.85倍。这表明，货币供应量的扩张速度远远快于经济增长速度。

随之而来的是，由于货币供应量的扩张，绝大部分表现为银行贷款规模的扩张，于是，便出现了贷款增长速度快于财富扩张速度这一现象。大致情况是，1990～2008年，金融机构各项贷款合计由1.77万亿元，增长到29.5万亿元，累计增幅为15.7倍，相当于同期按可比价格计算的GDP累计增幅的5.8倍。

由于实际的财富增长水平远远低于贷款增长水平，于是，不可避免地会导致出现较多的贷款坏账，以至形成大量的不良贷款。这曾使得2003年以前的国内商业银行蒙受了数倍于资本金的不良贷款坏账损失。如今国内商业银行较低的不良贷款比率，显然是在财政部、境内外投资者大力注资的基础上实现的，并主要受益于贷款规模的快速扩张，也就是人们常说的所谓“分母扩大”。

当然，贷款增长的基础是存款增长。正常情况下，全部金融机构各项贷款合计，对存款合计的比例应当为75％左右。但是，2000年的贷存比实际高达80％。此后，尽管贷款规模继续快速扩张，但贷存比却持续下降，至2005年降至68％，2007年降至67％，2008年已降至65％左右。

就75％的目标贷存比来看，此后2～3年，国内贷款规模仍有快速扩张的空间，甚至不排除加速扩张的可能性。考虑到国内银行体系的存贷利差是世界最高的，即使在低利率时代仍是如此，因此，只要不良贷款比例不出现较大的反弹，商业银行的业绩增长势头总体上都可以受到维护，只是不大会出现类似2007年那样的快速增长而已。

但是，没有人可以保证国内银行业不会在未来某个时间段爆发新的“坏账潮”，至少是出现不良贷款比率快速上升的现象。于是，从货币管理当局的角度讲，不希望贷款扩张速度过快的立场是可以理解的。

过去10年，货币管理当局控制贷款扩张速度的工具，除利率之外，主要是鼓励商业银行购买更多的国债以及信用等级与国债相同的金融债券，和提高金融机构存款准备金率。考虑到此类债券投资收益率较为稳定，而且无需减值拨备，商业银行税后利润来自债券投资收益的比重处在很高的水平，不同商业银行大致在40％～60％之间。相比之下，由于法定存款准备金利率较低，虽然在央行存款的规模上较为接近上述债券的投资规模，但对商业银行税后业绩的贡献大大降低。

于是，我丝毫不怀疑，银行股的未来业绩，就增量的部分而言，与存贷款利率变化的关系较少，也不主要取决于贷款规模扩张，而是主要取决于上述债券投资规模扩张速度，以及与存款基准利率有关的债券投资收益情况。

就债券投资规模的存量而言，考虑到存款利率大幅下降，并且将继续大幅下降，由于成本支出相应下降，因此，09年银行股业绩来自债券投资收益的比重将有所提升，并由此会成为业绩增长的重要动力。

接下来要考虑的是债券投资规模的增量，以及相应的收益率变化。有报道说，09年中短期国债的发行规模不低于5000亿元。应当说，这算不上是一个可观的增量。不过，据我分析，为实现“保8”的增长目标，并为落实未来两年内“4万亿”的政府投资，09年很有必要发行1万亿甚至更多的中长期国债，最好是长期国债。考虑到中长期特别是长期国债利率与存款基准利率之间的利差较大，对银行股的业绩支持将是颇为明显的。果真如此，这将对09年银行股业绩形成足够大的利好刺激。

我并不认为增发国债对银行股的业绩支持是短期的。相反，依据我对中国经济特别是与人口学有关的长期发展趋势所进行的研究，为了应对当前劳动人口快速增长带来的就业压力，并赶在2017年劳动人口数量达到峰值之前极大地提高总人口的劳动效率，进而为此后出现的劳动人口负增长以及总人口抚养比回升，在经济总量上打下坚实的基础，中国很有必要在2018年以前持续快速地提高国债负担率，即国债余额对GDP的比率。

目前的国债余额大致为5.35万亿左右，对08年GDP的比率大致仅为18.6%。这是一个相当低的水平。对比之下，国际公认的国债负担率上限为60％。考虑到09年中国GDP将增长到31万亿元左右，因此，国债余额的最大扩张空间高达13万亿元以上，也就是当前国债余额的近2.5倍。

不仅如此，假如2018年GDP达到80万亿元，相应的国债余额上限为48万亿元，那么，从现在起，中国的国债扩张空间可超过40万亿元。

没有必要担心那么多国债的合理用途。必须承认，实现国民财富平等的最好途径，并不是单方面增加居民的收入，同时缩小城乡居民收入差距，而是在收入增长的同时，足够多地降低居民的支出压力。那么，如何才能足够多地降低国内居民的支出压力呢？答案当然是加大基础设施投资，并在此基础上增加作为“免费午餐”的公共服务，由此将公共服务成为重要的转移支付工具，实现广大中低收入居民受教育（包括上大学）、看病、住房、交通、用电、用水基本不花钱。在很大程度上，如今国内居民之所以高储蓄、少消费，恰恰是近几年公共服务供给严重不足以及市场化公共服务价格暴涨的结果。

总之，国内银行股的未来业绩，将更多地取决于国债发行。这同时也是中国防范不良贷款风险以及确保金融安全的最佳对策。

清议：吴晓灵委员对GDP只知其一不知其二

主观主义与官僚主义，一向是中国经济工作的大敌。其中，主观主义的表现，较多是本本主义或教条主义，也就是机械地、断章取义地运用书本上的知识；而官僚主义的表现，较多是动辄以上级的口吻批评下级，或对并不了解的实际情况形成官场概念，并透过公共舆论的管道误导民众。

在十一届全国人大常委会第六次会议分组审议统计法修订草案时，吴晓灵委员首先从统计科学性分析，国家能够出GDP的统计数据是因为有国界，把进口和出口相抵之后的净额计入GDP，但是国内地区之间没有海关，货物的进出会产生重复统计的问题，造成地方GDP不准确，地方GDP和全国GDP的天然差别对数据造假留下制度隐患。

吴委员的上一个官位是央行副行长，因此，当她以GDP统计的科学性来否定地区GDP统计的必要性时，估计许多人会相信她是正确的。

然而，这一次，她真的说错了。

人们所说的GDP，存在三种计算方法，即生产法、收入法和支出法。其中，生产法GDP是一个经济体在一定时期内社会总产出减去中间投入的结果；收入法GDP是一个经济体在一定时期内劳动者报酬、营业盈余、固定资产折旧和生产税净额的合计；支出法GDP则是一个经济体在一定时期内最终消费、资本形成和净出口的合计。

没错，由于国内地区之间的商业活动不设海关，地方政府的确难以按照支出法统计本地区的GDP。但是，这并不影响地方政府来统计生产法GDP和收入法GDP。

我想说的是，解决国内地区GDP统计当中的失真问题，不能大意地以为取消地区GDP统计便可以实现。吴委员显然忽视了地区GDP的必要性，同时也忽视了非GDP统计当中同样存在失真的制度性“软肋”，当然也无法保证非GDP统计就一定不存在“造假”的情况。

想想看，存在相对独立财政体系的地区，同样可以作为一个相对独立的宏观经济体加以运作，同样存在不同产业的结构性比重、与劳动者报酬有关的就业、与营业盈余有关的企业状况等指标统计的必要性，以及依据该等统计数据进行宏观经济决策的必要性。在这种情况下，如果地方政府连作为作为宏观经济最核心的指标GDP都不加以统计，如何能够搞好地区经济呢？

清议：中国有多少隐性失业人口

不难看出，主流媒体总是喜欢用荣誉与成就来鼓舞国人走出困境的勇气，于是才有类似“四大指标支撑中国经济良好基本面”这样的文章。

但在我看来，向人民坦白耻辱，告知困难，才是鼓舞士气最有效的方式。别忘了，中国人素有“知耻而后勇”，“知难而进”的传统大国民风范。

近日，有媒体引用国统局局长马建堂的话说：08年前10月城镇新增就业人员1020万人。对比07年国内新增就业人口590万人来看，这似乎是一项了不起的成就。

不过，在中国，要想判断新增就业人口是多是少，先要看新增失业人口是多是少。假如新增适龄劳动人口数远远大于新增就业人口数，那么，新增就业人口就不能称其为多，倒是应当称新增失业人口为多。

糟糕的是，国统局从来不公布，或许也从来不统计每年的新增失业人口总数。我敢断定，马局一定说不出中国目前究竟有多少失业人口。他能够回答的，仅仅是城镇失业人口，比如07年城镇失业人口为830万人，06年为847万人。照此说来，国内就业人口似乎不仅没有增加，反而在减少。遗憾的是，对于大多数人来讲，不用思考就知道这纯粹是胡扯！

人们不禁要问：农村又有多少失业人口呢？城镇与农村合计失业人口是一个多么大的规模呢？对此，恐怕马局不一定心中有数。再说，就算马局知道，他也未必会说出来。

幸好，这是可以推算的。

我这里有三组数据，一是1962年以来的国内新生儿数量，这是依据以总人口为基础的出生率推算的；二是1991年以来国内就业人口净增加额，这是依据就业人口逐年变动情况推算的；三是1991年以来新增劳动人口与当年新增就业人口之间的差额。有了这三组数据，就不难推算出如今中国究竟有多少失业人口。在此基础上，扣除国统局公布的城镇失业人口数，可进一步推算出当前中国大致有多少隐性失业人口。

表：中国新增适龄劳动人口、新增就业人口、新增失业人口年度概览

单位：万人

        新生儿     新增    新增就业   新增失业    公布     

                 劳动人口    人口       人口     失业人口  

1962     2491                          

1963     3000    

1964     2759    

1965     2748    

1966     2613

1967     2593

1968     2795

1969     2752

1970     2774

1971     2612

1972     2595

1973     2492

1974     2255

1975     2127

1976     1866

1977     1798

1978     1757

1979     1738

1980     1797      新增  

1981     2093    劳动人口                   

1982     2265      2491           

1983     2080      3000

1984     2077      2759

1985     2227      2748

1986     2411      2613

1987     2550      2593

1988     2484      2795

1989     2432      2752     新增就业    新增失业    公布     

1990     2408      2774      人口       人 口    失业人口  

1991     2279      2612       742        1870       352       

1992     2137      2595       661        1934       364       

1993     2144      2492       656        1836       420       

1994     2121      2255       647        1608       476       

1995     2074      2127       610        1517       520       

1996     2078      1866       885         981       553       

1997     2048      1798       870         928       577       

1998     1951      1757       817         940       571       

1999     1842      1738       757         981       575       

2000     1778      1797       691        1106       595       

2001     1708      2093       940        1153       681       

2002     1652      2265       715        1550       770       

2003     1604      2080       692        1388       800       

2004     1598      2077       768        1309       827       

2005     1621      2227       625        1602       839       

2006     1589      2411       575        1836       847       

2007     1599      2550       590        1960       830       

基础数据来源：国统局

注: 新生儿是按照总人口出生率计算的；

    新增劳动人口是按照20年前新生儿推算的；

    新增就业人口是按照年度就业人口总数变化推算的

    新增失业人口等于新增劳动人口与新增就业人口的差额

需要说明的是，按照20年前新生儿推算新增劳动人口，显然忽视了年轻人大多在高中毕业后（农村则大多在初中毕业后）便进入劳动力市场这一现实。之所以依然这样推算，理由是考虑到时间序列的关系，将年龄放宽至20岁，总体上并不会低估新增劳动力的数量，倒是使推算数量变得更加保守而可靠。进一步说，新增就业人口其实是当年就业人口的净增加额，考虑到1992年以来在正常退休人口之外，还有提前退休人口以及其他下岗人口的存在，因此，首次就业人口应当大于新增就业人口。重要的是，许多人或许认为，按照新增劳动人口与新增就业人口之间的差额推算新增失业人口，存在高估失业人口的问题。但我想提醒大家注意的是，由于新增就业人口当中包括此前失业人口再就业的部分，因此，该等推算办法不仅不会高估新增失业人口，反而有可能会在某些年份高估新增首次就业人口，进而低估新增失业人口。

由于新增劳动人口是逐年发生的，新增就业人口也是逐年发生的，于是，在就业人口逐年累加的同时，失业人口注定也是逐年累加的。

不过，考虑到退休人口的长期累加效应，在加上近年来提前退休的情况以及再就业的情况有所好转，我并不认为将过去17年来的年度新增失业人口累加后作为当前国内失业人口总数是恰当的。

较保守而靠谱的推算方法是，将上述累加年份大大缩短。假如缩短到最近10年，那么，当前国内失业人口似乎可达到1.38亿；假如缩短到最近5年，相应的失业人口为8095万。考虑到国内“80后”人口总数当中的85％为农业人口（这大体上是由较早前的农业人口比重过大，以及农村计划生育控制力度相对薄弱造成的），而农村的“80后”几乎没有留在农村就业的，原因是他们不愿像父辈那样过那种极不平等的贫困生活，并将“到城市去”、“到大城市去”作为他们“新生活运动”的全部，因此，将累加年份缩短到最近7年似乎是恰当的。由此得出的中国失业人口总数现值为1.08亿。

在此基础上，减去公布失业人口，目前中国的隐性失业人口便接近1亿。

不能不令人感到耻辱的是，以上述方法推算的隐性失业人口，居然是公布失业人口的12倍。

当然，尽管上述推算有着较为可靠的统计数据基础，但推算毕竟是推算，1.08亿失业人口终归不是正式的统计数据。不过，这并不妨碍将它作为一个判断中国失业人口现状的参考数据。

最后，我要说的是，既然充分就业是宏观经济发展的重要目标，如果政府有关部门连国内失业人口及真实失业率都拎不清，一切都是瞎折腾！

补充一句，以“知耻而后勇”的角度看过来，假如政府真正下决心扩大就业机会，途径是加快基础设施投资与建设，大举增加公共服务供给，进而加快工业化、城市化进程，更快地减少农民，更多地增加市民，那么，中国经济不愁不会扩大内需，不愁不会持续快速增长！

清议：警惕货币政策成为“保增长”绊马索

（《理财周报》专稿，请勿转载）

一直以来，我深信，“中美两国货币政策及实务比较差异”，是一个极具挑战性的研究课题。对此，过去我关注的重点是：为什么美国广义货币供应量对GDP的比率不到77％（2006年），而中国同期却高达163％以上？进一步说，1990～2006年，为什么美国的广义货币供应量累计增长了1.38倍，与同期美国GDP的名义累计增幅1.29倍颇为接近，而中国的广义货币供应量却累计增长了25.39倍，并且大大高于同期中国GDP名义累计增幅12.36倍的水平，或相当于后者的2.05倍……

如今我关注的重点是：面对金融危机以及随之而来的经济萧条或经济减速，为什么美联储率先选择了零利率，而中国央行却在减息问题上缩手缩脚？我相信，这也是大家都在关注的问题。

虽然研究表明储蓄率差异是中美两国货币政策及实务差异的内在原因，但也必须承认，美国货币供应量之所以对GDP的比率较低，与美国信贷市场主要面向家庭居民有密切关系，利率所调节的重点也因此以最终消费为主。就目前美国的状况来说，美联储采取的零利率政策，目的显然是透过减轻居民偿还住房及消费贷款本息负担，一来鼓励增加最终消费，二来阻止信贷市场进一步恶化。

对比之下，中国货币供应量之所以是GDP的1.6倍以上，除储蓄率这个内在原因之外，与大部分银行贷款被企业吸收有很大的关系。准确地说，这是国内企业外部融资长期过度依赖银行贷款的结果。受此影响，利率对居民消费活动的影响及弹性作用远远小于对企业生产活动的影响及弹性作用。

这也使得减息之于中国微观经济的意义，与美国相比有着很大的区别，重点不是鼓励消费，而是更多地体现在缓解企业偿债压力，增强企业应对经济减速及产品价格下降的能力，并在“保就业”的基础上阻止居民消费下降。

由此说来，央行在决定利率走向的时候，应当更多地关注企业价格水平，而不是消费者价格水平，特别是在企业价格波动幅度大于消费者价格波动幅度的情况下。

遗憾的是，面对国内经济减速，央行似乎更加关心消费者价格，而不是企业价格。这显然严重忽视了上述国内货币市场贷款投向以企业为主的基本特征。

据央行自己公布的数据，11月国内企业商品价格环比下跌3％，同比下跌0.4%。这与同期CPI同比上涨2.4%相比情况显然更加严峻。首先，虽然企业商品价格同比跌幅仅为0.4%，但标志着国内企业已赶在消费者之前开始进入通缩状态。其次，考虑到08年一季度企业价格处在较07年11月更高的水平，因此，基本上可以做出判断：09年一季度的企业商品价格跌幅将逐步扩大，并有可能在3月份达到最大跌幅。第三，如果企业在销售收入持续萎缩的情况下继续承担较高的贷款利率，未来企业商品价格继续下跌的结果只能导致盈利状况急剧恶化，紧随其后的不免是新的减薪减员，停产歇业，进而在居民收入水平下降的情况下加剧消费者层面的通货紧缩。

关于高利率对国内企业成本的影响，有证据显示，即使在较早前的三季度，已出现企业融资成本高于人工成本的情况。例如，鑫新实业（600373）是江西一家生产金属制品的中小企业。据三季报透露，该公司当期财务费用585万元，月均195万元。然而，以员工总数784人，并按江西职工上年平均月工资收入1533元计算，公司每月的人工成本不过是120万元。不难发现，这家公司的融资成本，相当于同期人工成本的1.63倍！

作为劳动密集型行业，纺织企业按理说来人工成本应当远远高出财务费用。但是，员工总数为4263人的吉林化纤（000420），三季度财务费用高达1653万元，平均每月551万元。参照吉林省上年职工人均月工资1709元计算，三季度人工成本合计约2186万元，相当于财务费用的1.3倍。由于公司银行借口合计高达9亿元，一旦减产，惟一的选择就是减薪减员。

值得一提的是，上述两个例子，均来自财务结构相对健全的上市公司。这暗示了非上市企业的情况应当更糟。

接下来，考虑到企业商品价格通常对消费者价格具有牵引作用，因此，一旦09年一季度企业商品价格同比跌幅逐步扩大，随后的消费者价格下跌及其连带滞后效应，必将对09年的经济增长构成重大障碍。

于是，要想货币政策不成为09年“保增长”的绊马索，要想减轻企业负担，阻止进一步的减薪减员，甚至破产歇业，同时也是为了防止商业银行不良贷款比例回升，惟一正确的选择就是将当前的利率水平尽快降低到足以确保企业度过难关的水平。

清议：18亿亩红线是妨碍中国工业化进程的魔咒

在我心目中，茅于轼老先生是国内少数值得敬重的经济学人，他最近针对“18亿亩红线”的批评意见十分中肯，很值得国人深入思考。

对于那天听到茅老的批评意见便拂袖而去的官员，不客气地说，是官僚主义作风非常典型的代表。如换在陈云同志主持中国经济工作的年代，这种听不进去批评意见的干部绝对不会受到重用。陈云同志多次强调，决策工作必须多听不同意见，尤其是反面意见。

恕我直言，只有愚昧无知的官员才听不进去批评意见。只有不会思考的人才会听到或看到反面意见就急着加以反对。中国的问题不是存在反面意见，而是反面意见太少，以及敢于提反面意见的人太少，善于听取反面意见的人更少。

那么，“18亿亩红线”究竟是个什么货色呢？

中国字“饭”的写法，是“食”字边过来一个“反”字。在我的记忆中，祖辈上流传下来的解释，是“吃不上粮食就会造反”。大概正是出于这一原因，在困难时期人们碰面时总爱说：“吃了吗？”“吃了。”似乎这是活着的全部意义，或者吃饱饭的人才算得上安分守己的人，与这样的人交往是安全的。

沿着这一思路讲，将“18亿亩耕地”视为不可逾越的国内土地政策底线，说起来是为了保证粮食安全，其实是为了预防社会动荡。难道不是这样吗？

然而，所谓“吃不上饭”，是一种极端的说法，比较确切的说法应当是贫富两极分化。

或许在一些人眼中，“吃不上饭”是不可容忍的，而贫富分化是可以容忍的。否则，为什么中国自1978年以来，城乡居民收入差距持续扩大，而很少有人对此加以批评呢？

关于城乡居民收入差距持续扩大的证据，大家可以从随便一本《中国统计摘要》以及其他收录汇总中国统计数据的工具书中获得。以下文字是我在过往文章及讲座当中多次提及的：论及一个市民与一个农民之间的收入差距，1978年是2.57倍，2000年是2.79倍，2007年是3.33倍。

那么，到底是什么原因导致国内城乡贫富差距越来越大呢？我越来越怀疑，“18亿亩红线”很有可能就是最基本的原因。 

如果没有说错的话，与“18亿亩红线”相伴的，是农业土地家庭承包联产责任制。相信大家还记得，在国内第二论土地承包时，曾有人大声说：土地承包制度不是30年不变，也不是100年不变，而是永远不变。

什么叫“永远不变”？难道一家一户式的农业生产格局不应当让位于规模化经营吗？难道10亿农民永远应该是农民吗？难道不应当通过减少农民或将农民变市民来实现社会收入平等吗？

我们所说的社会财富产出，一切都仰仗于土地。但不同的生产活动，产出也是不同的。必须承认，农业的产出效率以及增长效率，远不及工业。改革开放30年，国内农业产值名义增幅为22倍，由于其中绝大部分是依靠涨价获得的，实际增幅仅为2.85倍；而工业产值的名义增幅高达68.6倍，剔除物价上涨因素后的实际增幅为23倍；GDP的名义增幅为67倍，实际增幅为14倍。

说到农业效率，在美国，500万农业人口实现的农业产出，养活了3亿人口，而且还能够大量出口农产品。在中国，截至2007年，农业人口多达9.8亿，但解决13.2亿总人口的吃饭问题还需要进口农产品加以弥补。如按照美国的农业效率计算，解决13亿人口的吃饭问题，只需2200万农业人口就足够了。

在农业效率提高的基础上将一部分耕地拿出来用于工业化进程，究竟有什么不可以呢？这里所说的工业化，当然不是单一地指发展工业或第二产业，也包括发展第三产业，诸如基础设施，公共服务，房地产，商业等等。在很大程度上，增加工业化用地，重点就是茅老所说的伴随农业人口向城市聚集而增加用于城市发展的土地。

其实，由于金属及化学污染的缘故，目前许多城市周边的土地早已不适于耕作了。继续允许被污染土地用于农业生产，无异于毒害公众。加上城市供水不足的矛盾日益突出，大量消耗水资源的农业，在城市周边地区也是极不经济的。

请大家看仔细，茅老并不是主张单方面减少农业用地，当然也更不反对增加粮食产品和维护粮食安全，而是建议不必坚守所谓“18亿亩红线”，实事求是地优化土地使用效率。

其实，改革开放30年来，只有1978年的粮食播种面积达到过18亿亩，准确地说是18.09亿亩。此后29年，国内粮食播种面积总体上呈下降态势，至2007年降为15.83亿亩，累计下降12.46%。但是，30年粮食产量累计增幅为64.54％。 这与茅老所说的，耕地面积与粮食产量没有多大关系，是充分一致的。

值得注意的是，由于过去30年国内粮食产量的增长，主要得受益于精耕细作和不断加大化学肥料及农药的使用量，而伴随粮食产量增长的，是耕地土壤有机质的严重退化，因此，未来30年在不改变生产关系及生产方式的情况下，即使守住了“18亿亩红线”，粮食增产的目标也未必能够实现。

总之，茅老针对“18亿亩红线”的批评有理有据，如今的确到了反思中国土地政策以及农业生产效率的时候了。种种迹象表明，维护中国粮食安全的根本出路，重在效率，而不在土地数量。如果顽固或教条地坚守“18亿亩红线”，最终伤害的是农民的利益。