不能再隐性打压资产品价格了

2008-11-21 每日经济新闻

    降税是给企业与个人隐性补贴，间接鼓励企业投资与居民消费。除了降税与实行以基建为主的积极财政政策，还应发放消费券与拉动资产品价格。

    4万亿的财政刺激计划让市场重拾回部分信心，这从反弹的股市可见一斑。与年初挤泡沫不同，目前我们在祈祷资产价格上涨，恢复财富效应，恢复消费。我们应该承认，年初挤资产价格泡沫是错误的，我们还应该承认，此时央行重提什么通货膨胀是不合时宜。

    4万亿的扩大投资加上地方政府的配套资金有6万亿，规模空前，目前我们无法评估投资效率如何，能够肯定的是GDP将站稳在8%以上。而真正要建立市场复苏的基础，必须满足两个条件，第一，通过投资拉动市场与企业效率；第二，家庭消费扩张。无论98年的积极财政政策效率如何，起码做到了两点，建设了一张几乎遍布全国的高速公路网，靠房地产拉动了家庭消费支出。但是，仅靠积极财政是难以让经济走出通缩困境，目前我国面临的主要困难是，内需无法补上出口下降。

    上周在天津电视台参加节目，一个大学生建议，政府应该直接给大学生发钱，“我保证会马上花掉”，这位大学生信誓旦旦地表示。这个建议绝不荒唐，他在建议政府直接向国民发钱，拉动民间消费，而内需不足是我国经济发展的症结。

    已经有先行者。11月11日，日本总务大臣宣布向国民发放总额为2万亿日元的“定额给付金”，发放标准为60岁以上老人和18岁以下未成年人每人发放2万日元，其他人发1.2万日元，并劝说家庭年实际收入超过1800万日元的富人们自主放弃“红包”。澳门特区行政长官何厚铧近日表示，面对全球金融海啸的冲击，将推一系列的经济调整策略，包括再向永久及非永久居民派发3000～5000元的现金分享计划，以抗击金融海啸带来的压力。18日，我国台湾地区“行政院长”刘兆玄宣布，为刺激岛内消费，决定向台湾居民每人发放新台币3600元消费券。

    笔者支持积极的财政政策，但要指出的是，积极的财政政策无法拉动民间消费，而政府的经济能够救助某些相关企业，却无法普度众企——要解决难题，最好的办法是增加居民消费。目前我国做的最好的刺激举措是增加保障型开支，实行增值税转型，降低企业负担。但要起到立竿见影的效果，不如发放消费券，按照登记注册人数每人发放1000元，万亿多的投资直接转化为居民消费。现在地方政府出台的政策很多只具有象征性作用，比如暂停调整最低工资标准，我相信在失业潮席卷全球之时，绝大多数人都不会斗胆要求加薪。

    降税是给企业与个人隐性补贴，发放消费券是给消费者红包，直接刺激民间消费，目的都是拉动投资与消费。当然，实际效果也许未必尽如预期，企业投资没有赢利就不会投资，消费者感觉财富缩水，还没有勇气花钱。就象政府投资一样，发放消费券是强心针，并且拉动家庭消费的效果将远远好于政府投资。家电下乡是给农民朋友发红包，不过是在做家电企业的推销员，效果只在某一层面。

    提高资产品价格，可以增加居民的财富效应，可以让居民敢于花钱。在2005年年末至2007年4月底的中国股市上扬行情中，仅市值增加就带来了4.5万亿元的股市财富，而散户投资者直接持有3.1万亿元，其中有数百亿的资金流向了消费领域。根据高盛经济学家的研究，每当美国居民在股市中获得100美元的收益时，他们会将其中2到3美元的收入用于消费，股市的财富效应是2到3个百分点。相反，资产品价格下降会让居民怯于消费。

    从目前的资本市场来看，政府没有打压，而是刻意在维护资本市场的人气。但我不得不遗憾地指出，目前大环境仍然不妙，全球资本市场低靡，美国股市和债市跌至经济危机爆发以来的最低水平，公司债等没有任何信心复苏的迹象。由于美国市场爆跌，A股市场20号被硬生生拖下水。

    更严重的是，由于一些错误理念尚未纠正，资本市场还在遭受隐性的打压。比如，认为大小非减持是市场举措，比如在目前的市场提出庞大的保障性住房建设计划，政府针对房地产市场做空头。也许有关部门认为，这样做可以拉动未来的消费，笔者支持保障型住房建设，也认为未来可以拉动消费，但目前推出该计划实在不是时候，可以对压低房价，进而对压低所有资产品价格起到立竿见影的效果。

    现在打压资产品价格无异于消解积极财政政策的效果，万万做不得。

注：有一个很信任的朋友，最近挺空，因为不看好市场，一直按兵不动，惹得同事挺不满意，觉得他无所事事。看不清，就休息，挺好。
    房地产简直是，怎么说呢，一说就挨骂。我支持保障型住房建设，早就应该建了。不过，从技术上说，现在建设是让房地产行业下地狱。中产收入阶层预期不好了，消费难以起得来。
    剥夺中产收入阶层，不能让低收入阶层更富些，而能让整个社会心态更坏些。

巨额投资能否稳定股市？

2008-11-15 华夏时报

    4万亿投资计划的强刺激，让A股市场短暂地脱离了跌跌不休的美股与港股，迎来了较大的反弹。现在大家更关心的是，此轮强刺激能够支撑资本市场多久？

    这取决于能否提振股市信心。

    此前股市受到两方面的夹击，一是实体经济在内忧外患下急速下滑，导致上市公司业绩不佳，动态市盈率随业绩下滑就在情理之中。除了中国股市以外，全球股市均在大跌，美国从能源、消费到就业率数据不佳，实体经济下挫导致道指接连下挫，截止12日，纽约股市连续三天下跌，三大股指的跌幅均在５％左右。

    充当乌鸦嘴的国际组织越来越多。经合组织13日表示，美国将拖累很多发达国家进入长期的衰退，预测美国经济将受当前低迷状态最严重的冲击。经合组织预测，2009年全球经济将收缩0.3％，2010年可能会反弹。经合组织代理首席经济学家梅斯科夫表示，“这不是个V字形的衰退，复苏将会非常缓慢。”而英国、德国、美国陷入衰退已经有数据支撑。

    我国实体经济要脱离全球经济衰退轨迹，绝不是件轻松的事。如果4万亿投资能够转化为企业的赢利，能够转化为上市企业的业绩，那么市场的恐惧之源将消除一半。

    目前下结论还为时过早，中国经济特立独行引领全球，不仅取决于是否实施积极的财政政策，更取决于资源的有效配置。这4万亿公共支出有助于建设一张遍布全国的高速铁路网络，有助于缓解以往在住房、医疗等领域公共财政不足的难题，但我国的资源配置效率绝不是积极财政政策能够解决的，事实上，积极财政政策都是在经济下挫的紧急关头挽救GDP的良方，但从来没有成为提升劳动生产率与资源配置效率的良药。如果这个问题不解决，那么，4万亿投资只能有助于拿到订单的企业的股价暂时上升。4万亿是短期刺激，是救市强心针，而不能直接让资本市场走出弱势格局。不能对整个资本市场起到托底作用。

    资本市场的另一个恐惧之源来自于大小非。虽然近期“大非”增持的资金量大于“小非”减持的金额——自2008年8月证监会的增持新规实行以来，根据Wind资讯统计，沪深两市已经有150家上市公司发布增持公告,累计增持股份数高达7.5亿股。而这些上市公司大股东的计划增持资金上限(不含已经增持)高达524.2亿元人民币——但所有人都清楚，依靠大非的自觉性绝对不是解决问题之道。从近日的数据来看，依然有基金在反弹中采取了逢高减仓的策略，而大小非的减持也是卷土重来。

    再说，大小非也并不那么自觉。雅戈尔12日发布公告透露，截至11月11日收盘，雅戈尔已累计减持中信证券股份超过1.05亿股，超过中信证券总股本的2%；而上海辅仁的第二大股东也陆续减持了公司总股本的1.03%，亿城股份、武汉塑料的小非都在忙着减持。这说明，大小非的减持行为受商业行为左右，而不会因为股指高低有所变更。大非的增持和回购同样让人疑惑，天音回购获得增发，又抄了底，海马更绝，大小非出台之后居然撤回回购协议，而新兴铸管“响应号召”的增持、出售也让他们获得了巨额收益。

    此次反弹游资有赖于游资的巨大能量，机构投资者仍持谨慎观望态度，游资的特点就是短线投机。未来大小非、大小限的减持数量将越来越多，在此情况下，反弹不仅成为游资火中取栗的机会，也成为大小非尤其是小非的出逃良机。直接作用于资本市场的平准基金，因为发改委官员一声尚未达成共识的宣言，而折戟沉沙。反过来说，就算政府将4万亿分成两年全部投入股市，也无法解决未来新股发行大小限不公的问题。

    此次中央政府的积极财政政策既快且狠，到目前为止，已有2000多亿的项目获批，实行积极的财政政策建立住房保障、环保、高速铁路等项目，能够为未来中国经济的发展和内部消费的提升奠定基础，不过要达成这一目标需要数年的时间，而表现于企业利润时间更长。积极的财政政策意在救经济，不是救股市。两者有本质区别。

    今年4月和9月，都有过短促的反弹，终因恐慌情绪过浓匆匆败下阵来。此次反弹基于对于政府救经济的信心，在资本市场可能被提前消费。

购买美国国债是把眼前的损失放到今后

2008-11-20 每日经济新闻

    中国成为美国最大债权国，但这是一个左右为难的最大债权国。

    根据美国财政部17日公布的数据，9月末中国持有美国国债达5850亿美元，超过8年来始终占据首位的日本，9月中国增持幅度近436亿美元，刷新了年内增持最高值。

    这个结果显然不让人放心，被很多人认为是“救美”之举，是中国尽责的表现；当然，另一种解释是中国目前的外汇结构已经决定中国被绑在美元的战车上，不救美元，中国外汇储备损失惨重。购买美国国债的理由似乎很充分：首先，在全球经济下行时，美元汇率上行，显示出避风港作用。第二，中国经济虽然下行，但由于进口减少，导致外汇每个月的外汇储备还在急升。第三，由于此前中投公司的主动型投资损失惨重，因此，退回以买国债为主的被动型投资是合理的选择。

    大规模购买美国国债，后果不问可知，会导致中国外汇储备中美元依存度更高，与美元更难分离。我们如果不愿意放弃目前的小利，那么，在日后美元下挫之时，我们依然会饱尝美元缩水之苦。

    美元一定会下挫，现在买美国国债，已经到了美元的高峰期，而发行的收益已到低谷，美元并不是好的投资品种。总而言之一句话，现在买，太晚了。除非有关决策者认为，未来人民币的风险更大，必须储备足够多的美元以应对未来的不时之需。

    未来美元收益率一定下降，美国政府在不惜一切救市，只有两个办法解决美国捉襟见肘的财政危机，一是印钞，二是借债，不论哪种方法，都会导致美元与美债收益下降。近日，美国财政部一位官员指出，2009年美国国债的发行额度可能会达到近乎天量的1.8万亿美元。那么，美元、美债何时下挫？等到全球经济企稳，其他债券如公司债、市政债有市场之时，就是美元下挫、美债下挫之日。

    难道中国只有投资黑石与购买美国国债这两种选择吗？显然不是。中国外汇储备即便不进行主动型投资，还有购买黄金、石油、大宗商品等等选择。从持有成本来说，从中国经济未来发展的需要来说，购买金融资产的成本与持有成本要比购买大宗商品高得多。因此，大量购买美国国债可以实行一时，而绝不能成为我国外汇投资的主流。

    但是，且慢，有人振振有辞对购买大宗商品大泼冷水，看看黄金吧，自雷曼兄弟(Lehman Brothers)9月破产以来，金价已累计下跌5%。还有大宗商品，油价已经跌到每桶60美元以下，中国国有集团中海油首席执行官傅成玉在巴塞罗纳举行的全球中国商业会议(Global China Business meeting)上表示,全球国有石油公司都预计油价将继续下跌，但没人知道油价将跌至何种水平，多数人表示在40美元左右。谁知道呢？上世纪90年代还在2、30美元徘徊呢。所以，现在不必急着买大宗商品。

    这些建议者从来缺乏远见，总是在美元牛市末期建议买美元，而在大宗商品的牛市高峰期进行大宗商品的战略与商品储备。中投在投资基金末日的投资，就来自于这样的末流建议。如果按照他们的方式去操盘，非输光了家底不可。

    在目前国际货币体制改革的关键时刻，作为美国最大的债权国，我们绝不能放弃自己应有的权利。在G20峰会上，胡锦涛主席提出四条建议，其中包括加强国际金融监管合作，完善国际监管体系，推动国际金融组织改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权，这是非常及时而深刻的建议。

    以往国际货币基金组织等国际金融组织两只眼睛都盯着发展中国家的赤字与资源配置，恰恰忘记拥有铸币权的国家才最老需要监管，当他们把食指指向发展中国国家的时候，其实把另外四个手指指向了自己。

    在特殊情况下，中国可以增持美国国债，但绝不能放弃要求债务国改善财务状况、实施严格的赤字管理的主张，这些主张并不是什么新东西，而是十年前亚洲金融危机时，美国及其主导的IMF向亚洲金融危机国提出的主张。目前我国提出主张正是大好时机，不仅有利于中国、日本这样的债权国，也有利于美国这样的债务国。

    增持可以，弃权不行。如果只购买美国国债，而不提自己的主张，那么，丧失的不仅是长期的收益，造成外汇储备的巨额损失，还会错失督促美国及IMF进行根本制度变革的良机。

注：下午在华师大与传媒师生交流，财经评论与中国经济，虽然很累，与其他的朋友交流感受各有千秋。
    晚上在凤凰新闻台6点档谈中国成为最大债权国，成为写此篇文章的灵感，一些观点已在凤凰卫视发表。而洛华提供了增持可以、弃权不行的建议。
    我看到那些认为中国不得不增持美国国债的所谓市场理由，请原谅，让我先笑数声。中国不得不增持美国国债，但原因绝不是市场收益。
 

社保基金救火队救市没档次

2008-11-18 证券市场周刊

　　流动性过剩的调调不唱之后，各行各业突然发觉流动性蒸发，其中当然包括久受熊市阴影困扰的资本市场。

　　认为资金供求关系决定股市价格的经济学家们呼吁推出平准基金，平准基金未出，类似于汇金公司入市购买银行股之类的准平准基金纷纷出台。考虑到中国资本市场国有股占有半壁江山的事实，央企的增持与回购实际上不过是政府把钱从左口袋挪到右口袋，同样具有平准基金的性质。最让人困扰的是，社保基金成为众所瞩目的又一股市“仙丹”。

　　一些普通投资者认为，社保基金尽占股市之利，此时不妨为稳定资本市场做些贡献，正因为被寄予了厚望，市场屡有社保基金托市传言。中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心题为《建立股票市场稳定基金、维护金融市场稳定—关于稳定股票市场的政策建议》的研究报告，建议政府筹资6000亿元-8000亿元设立平准基金，由中国投资有限责任公司（下称“中投”）、证监会和社保基金联合成立专门管理平准基金的投资机构，负责操作。这是让中投与社保基金再次坐上火山口。

　　社保基金不是唐僧肉，不是救火队，社保基金是未来所有老年人的福利，容不得损失。

　　美国就是前车之鉴。金融危机让美国养老基金遭受重创：截至去年底，美国养老金市场总资产15万亿美元，其中确定给付型（DB）计划包括美国社会基本养老保险的资金为6.6万亿美元，401K计划（缴费确定、风险自担亦称DC计划）的市场份额则达到8.4万亿美元。在所有的401K计划中，有56％的比例将其中资金投资到美国股市，即有4.7万亿个人养老金投资于股票市场。截至今年10月31日，美国人赖以生存的个人养老金遭遇近2万亿美元的损失。这些养老金亏空比8000亿元人民币要多得多，谁来为老人买单？如果政府印钱，无异于让全体居民再纳一次养老税。

　　中国的社保基金身份特殊，一直是资本市场中的“御林军”，得市场风气之先，无往而不利。现在让社保基金成为救火队员，则是错上加错。谁能知道市场底部何在，今天社保成为平准基金所承担的亏损，明天必然让投资者买单，试问这样的市场哪还有公平的投资环境？如此东抓葫芦西抓瓢的机会主义救市，将为资本市场的未来埋下更大的隐患。

　　确凿的消息是保险资金对直接股权市场与投资于直接股权的PE资金情有独钟。全国社会保障基金理事会股权资产部主任冀国强近日在全球PE北京论坛上说，将会有1500亿元的资金量用于直接股权投资和PE基金投资。

　　这是笔者所说的有权有势者都到一级市场玩，留下普通投资者在二级市场傻玩，有权有势者全都成为大小非，其他投资者为大小非接盘。我倒是想看看，如果二级市场被整得一团糟，让投资者彻底丧失信心，这些一级市场的权贵怎么玩？

　　放着眼前的大小非烂疮不挖、不尽快治疗，却出一大堆馊主意，试图让普通投资者在朝三暮四与暮四朝三的诱惑中丧失智慧，乖乖掏出口袋里的钱，为资本市场再次买单。不得不说，这种做法档次不高。

金融没受影响？对不起，仅指现在

2008-11-19 每日经济新闻

    央行副行长易纲先生在《求是》杂志发表题为《中国能够经受住国际金融危机的考验》的文章，指出，在金融经济全球化的条件下，中国很难避免这次国际金融危机的影响。但要清醒地看到，不同国家因各自条件不同，所受冲击程度是不一样的，并非所有国家都会发生系统性的金融动荡。我们完全有理由相信，中国整个金融体系是稳健安全的，国际金融危机对中国金融稳定的影响是有限的。

    金融没受大影响？对不起，仅指现在。我国的银行资本充足率、企业、政府、居民三张负债表是不错，不过，这不是我们对于金融机构充满信心的理由。让民众对金融机构充满信心，要满足两个条件：第一，金融机构竞争力强，赢利能力强；第二，金融机构满足巴塞尔条约的技术指标。

    除了农业银行外，我国各大主要国有商业刚从注资与上市的手术台上醒过神来，他们获得上万亿元的注资，还在资本市场获得上万亿元巨资，资本充足率高是救助之后的结果，而不是这些金融机构已经有了内在的造血功能。由于银监会于近期要求中小商业银行的资本充足率保持在10%以上，民生银行、浦发银行与深发展不得不以再融资或者降低拨备等手段，补充资本充足率。

    笔者无意于否定中国金融机构注资改革路径，在金融机构已经技术破产的情况下，这是惟一的办法，否则，美国次贷危机没有发生，中国早已发生金融危机。笔者只是想指出，中国金融机构拨备充足，得益于存贷差优惠政策、救助政策以及前两年中国经济前所未有的上行周期。如央行行长周小川所说，我国的金融机构必须禁受下行周期的考验。

    我国的金融机构竞争能力让人担忧，据中国银监会发布的数据，受此次国际金融危机影响的中国银行业金融机构的海外机构资产，仅占总资产的3.7%左右。从表面上看，是很少，但我国金融机构的海外投资无论是股权参与还是QDII产品几乎全军覆没，海外投资叫停，可见在全球市场竞争力极低。目前，国家审计署正对工商银行、中国银行和建设银行这三家国有股份制商业银行进行审计调查，据报道审计署在审计调查中发现，三大行的部分分支机构在境外投资及资产运作的授信审批、内控制度以及风险预警等环节存在管理不到位现象。具体结果如何，有待审计署的具体报告，但不管如何，温室中的中国金融机构虽然有进步，还难说已经有了脱胎换骨的转变。

    与美国次贷危机由金融机构向实体经济的传导方向不同，我国由实体经济向金融机构传导，从上半年制造企业受影响，年中传导到上游、中游大型企业，如果不加制止，总会传导到追逐大项目、大企业的中国金融机构，传导周期最多不会超过一年，金融机构的呆坏帐会显山露水。央行发布的10月份金融数据显示，M0、M1、M2当月同比增幅分别为10.59%、8.85%和15.02%，M1、M2同比增幅均已回落至接近1998年亚洲金融危机时期的水平，我国面临的已经不是通胀压力，而是通货紧缩的压力。从这一点来说，政府出台4万亿的积极财政政策，不仅是在救企业，更是在救金融机构。

    多亏居民的储蓄习惯，多亏我国缺少稳定的投资渠道，多亏政府动辄推行政府项目，中国的金融机构才稳如泰山。不管零利率也好，负利率也好，银行增加收费也好，居民总有存钱防不时之需的习惯。这也是日本在经济停滞期能够避免政府破产的秘诀。企业、政府有大批存款，居民有小批存款，再加上将近2万亿的外汇储备，打造了中国金融机构的金刚不坏之身。对此金融机构应该感恩，而不是收费刮油。

    对于无法创造财富、或者运行成本高于财富创造能力的机构而言，从社会中获得注资，等同于社会财富减少，和居民消费能力的下降。数据可以证明这一点，今年9月末，居民存款余额20.5万亿元，消费贷款余额3.7万亿元，居民存款增加，消费却降到历史低点，对于这样的金融安全，我们是该庆幸，还是该担忧？

    要再强调一遍，能够保障金融机构的，只有金融机构的竞争力，资金正确而高效的配置，以及金融机构的监管与自律，只靠抽水吸金是难以打造出强大的竞争力的。为了解决中小企业融资难问题，有关方面放行民间小额贷款公司试点，笔者相信，只有从市场化的、草根的、不受歧视的民间金融机构，才能打造出中国金融机构的全球竞争力。

    就像私募基金会打败束手束脚、激励机制扭曲的公募基金一样，民间金融机构如果不受束缚，将打败亦官亦商、束手束脚的国有控股金融机构。

注：我能够理解，关键时刻官员要说振奋人心的话。最怕的是，说着说着，觉得问题果然不严重，把自己给绕进去了。
    上半年说中国制造业受冲击不大，年中说实体企业受冲击不大，现在说金融机构受冲击不大。一步步来了。
    在中国这个特殊的市场，树立诚信，就能树立信心。说实话，比说什么鼓劲的话都有用。