杭州市政府推出了迄今为止最强有力的地方挽救楼市政策。根据10月14日出台的政策，外地人在杭州买一套80万元或更贵的住房，不单会附赠一个杭州市的户籍，还可以享受包括商品房契税、印花税在内的种种补贴；而在杭州有楼盘的开发商将获准延期支付土地出让价款六个月，建设项目开工竣工期限放宽一年并缓交各类税费。几乎同时，上海也宣布提高住房公积金贷款额度上限。

过去半年以来已经有十数个地方政府推出了支撑楼市政策。考虑到土地出让金对地方财政的重要性，未来加入救楼队伍的地方政府还会继续增加。然而，地方政府拯救楼市的种种努力，很难收到扭转大局的功效。

清晰的证据可见于地方政策频出后仍然萎顿的房产销售状况。从今年1到9月的销量来看，中国主要城市的房地产销售都出现大幅下降。以今年最早推出救楼政策的成都为例，其1-9月的房地产成交量比去年下降了近50%。即便在历来被地产商寄予厚望的十一黄金周期间，一线城市的房地产销售状况也没有出现回暖。

对于地方救市难以奏效，一般解释是在中央政府没有出台对整个地产业的扶持政策之前，地方政府的减税补贴等措施作用有限。实际上，地方政府难以托起楼市的根本原因，在于其无法改变中国地产业面临的外部环境变化。这些变化主要包括全球金融危机深化，中国经济增长放慢和个人购买力下降，以及地产市场供大于求的趋势日益显著。

全球金融危机深化，使过去致力于投资中国地产业的外资纷纷撤离，资金紧张的国内地产商越来越难于获得来自国外的融资。一个衰退的世界经济将对中国的出口和外商直接投资产生重要的负面影响，进一步恶化对地产的投资和消费信心。对于个人而言，在经历了自去年下半年以来的股市和房市大跌之后，还面临着未来收入下滑的前景。在需求日益缩减的背景下，过去一段时间仍然保持高速增长的地产投资将加重市场供过于求的局面。据统计，今年上半年对住宅的投资增长达到37%，高于2007年31%的水平；而建成房屋面积增长了26%，同样超出去年同期水平。高华证券估计，按照目前的售房速度，需要用将近两年时间才能消化中国主要城市的现有房屋库存。

其实对于热切的地方政府而言，怎么才算救楼市是一个没有标准答案的问题，这让它们政策效果更加难以评定。如果救市意味着让房价恢复上涨、甚至回到去年巅峰时期的水平，这显然超出了政府的能力。如果救市意味着救济地产商，则是一个相对容易实现的目标。不过即便在贷款、税费方面给予地产商短期融通，仍然不能解决它们销售低迷、库存上升的难题。杭州公布一揽子救房市政策后，10月15日上午杭州地产商绿城中国的股价随即上涨了2.5%。然而到当日收市的时候，绿城中国依然追随中国地产股大势，比前一天下跌了2.5%。

注：本文仅代表作者本人观点。

中国央行突然降息，原油价格跌破100美元/桶，也未能扭转中国股市的跌势。中秋节后首个交易日，沪港股市分别创出2006年底以来的新低，上证指数重挫4.5%，跌破2000点，显示出市场对经济前景的悲观预期。

美国由住房贷款引发的金融危机呈现急转直下之势，继美财政部对房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）实施行政接管后，一夜之间，声名赫赫的华尔街投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产，美林(Merrill Lynch)被收购，保险巨擎美国国际集团（AIG）则向政府求援。中国央行选择这一时点宣布六年来的第一次降息决定，明显有稳定市场，减缓外部因素对中国经济的冲击之意。

然而投资者仍然选择抛售。昨日A股市场大跌，银行类股票成为重灾区，包括工商银行、建设银行在内的9家银行股出现跌停。央行下调贷款利率而维持存款利率不变，使银行（一年期）存贷款利差缩减27个基点；另外，股市、楼市的低迷促使大量资金向储蓄回流，存款定期化趋势明显，这意味着银行的资金成本上升，利润空间被压缩。

国际金融市场的动荡加剧了市场对银行风险的担忧。中国银行业此前已经因持有次贷相关资产和“两房”债券蒙受损失，而今像雷曼债券这样曾经信用良好的债权也成为潜在的坏账。昨晚，招商银行披露该行持有7000万美元的雷曼债券，虽然绝对数额不大，但发出了信用风险蔓延的信号。

昨天中国国家统计局公布，70个大中城市房屋售价同比涨幅5.3%，为18个月以来最低值。国内房地产市场拐点出现，个别城市甚至出现退房风波，住房开发贷款和抵押贷款可能成为银行新的不良资产来源。随着房地产新开工面积的下降，钢铁、水泥、建筑等行业在成本上升的基础上，面临着需求进一步恶化的风险。

银行盈利预期的恶化，仅是中国经济增长开始放缓的缩影，实体经济受到的冲击甚至更早更为强烈。在连续五年加速增长后，今年二季度GDP增速已经降至10.1%，较2007年的11.7%明显减速。上周公布的最新数据显示，8月份出口和工业产出分别同比增长21.1%和12.8%，均为中国经济6年来的最低水平，预示下半年增长可能进一步下滑。

今年上半年，A股市场14家银行录得净利润逾2300亿元，占全部上市公司利润总额的40%。花旗（Citigroup）预计，中国央行此次不对称加息将使银行业利润减少8%。此前，工业企业利润增长已经大幅回落，电力、石化等行业甚至出现亏损，相关上市公司的股价在中报公布前后出现大幅下跌。在占市场权重第一的银行股的带领下，上证指数昨日最终失守2000点。

此次中国央行“双率”下调，除了小幅度放松银根之外，更重要的是其信号作用。中国货币政策当局正在对国内外市场环境的变化做出反应。这显示中国宏观政策的首要目标，正由抑制通胀转向防止经济下滑。

在国内、国际资本市场剧烈波动的情况下，这一举措也显示了政府维护市场稳定，恢复投资者信心的意愿。如果未来全球经济随美国陷入衰退，国内新增投资、出口、就业形势进一步恶化，央行完全有可能进一步下调人民币利率和存款准备金率。

目前对中国央行有利的是，货币政策尚有一定的回旋余地，可以用于刺激经济增长。8月份，广义货币（M2）同比增长16%，已经连续三个月下降；更重要的是国际市场大宗商品价格回落；国内居民消费物价指数（CPI）涨幅降至4.9%，较2月份8.7%的高点亦有大幅回落，表明此前的紧缩货币政策已经产生效果。

本次调整之后一年期贷款利率为7.2%，准备金率为16.5%，均有大幅下调空间。银行系统的流动性水平十分充裕，受存款增长和贷款规模受限的影响，主要商业银行贷存比已经降至65%左右，说明银行35%的存款都没有重新进入市场，一旦准备金率下调和贷款窗口指导放松，企业资金面紧张的状况很容易得到缓解。

另一方面，过度放松货币政策的风险也不容忽视。8月份，中国工业品出厂价格（PPI）同比上涨10.1%，再创新高，同时，煤炭、成品油、电力价格存在行政性管制，这些因素都可能导致通胀反弹。鉴于国内煤电油运形势仍然紧张，面对隐性的通胀压力，中国央行政策调整的步伐必然以小幅渐进为主。

相比之下，近年来迅速增长的财政收入（2007年超过5万亿元，2008年上半年财政盈余1.19万亿元）为中国使用财政政策刺激增长提供了条件。增值税、个人所得税、印花税政策的调整有望在拉动国内投资、消费，稳定股市、楼市等领域发挥更大作用。

联系作者：zheng.wu@ft.com

注：本文仅代表作者本人观点。

《第一时间解读》

9月15日中国宣布降低银行贷款的利息和存款准备金率，这对我来说，一点也不吃惊。事实上，从今年四月份以来我在英国《金融时报》中文网和深圳控股的网站上多次做此预测（参见今年4月29日、7月29日张化桥先生在FT中文网发表的作品《中国下半年将减息》、《再谈中国下半年减息》）。

然而，本文并非想说: "瞧，我早就告诉你们了!”我今天想谈谈过去半年为什么大多数人没有看到中国减息的必然性，并对中国下一步经济大势进行预测。　　

首先，我认为人们看不到中国减息的必然性可能主要是因为不知道实体经济的处境有多么糟糕。这也凸显出官员们、学者们和分析师们亟需深入了解民生之艰，就业之难，营商之累。如果只是坐在有空调的明亮办公室里做预测，仅凭几组数据想当然，实在辜负了亿万百姓，辜负了毛泽东的教诲。　　

其次，我认为今天减息和降低存款储备金只是一个开始。这次的减息周期可能持续到明年底，贷款的基准利率可能会降低到5%左右，也就是说，从现在的7.2%还要下降220个基点左右。我为什么做这样大胆的预测？

第一，由于全球经济和中国经济的衰退，中国和很多其它国家的通胀很快会消逝，甚至有可能出现通货紧缩。对于疲软的经济来说，5%的贷款利息已经很高了。大家看看日本过去十年的贷款利率有多低就知道我的意思了。

第二，美国的次按以及普通按揭所导致的危机正在席卷全球。欧洲、亚洲、澳洲有无类似的各自的问题？当然有，而且相当严重。现在全球几乎所有行业、公司以及家庭都正在对自己的负债水平进行重估和收缩。而这种收缩有可能会导致全球经济萧条，所以政府和中央银行都有可能面临一个罕见的新任务：也就是，鼓励银行放贷，鼓励企业和家庭多投资，多借钱。而营商成本过高及前景不旺会抑制企业及家庭的借款欲望。对于政府和中央银行来说，这就好比把马儿牵到河边，但无法逼迫马儿喝水。

这个减息周期对于中国的国债和企业债券市场会是一个新刺激；对于公路、港口等有大量实物资产的公司来说，也是好消息。但对股市来说，利好会有限。我们的多数公司未来都会遇到盈利和现金流方面的压力。我们的楼市会因为减息而舒一口气，但目前有供应过多的问题——百姓支付能力的问题可能需要一点时间才能有明显好转。

关于此次中国货币政策的大转向对世界石油，矿产等商品市场的影响，目前还很难讲，因为一切其他变量都在快速变化。

关于人民币的汇率，我在上个世纪九十年代一直跟主流唱反调，说中国外汇储备太多，预测人民币升值，导致1998年被汇丰银行开除。现在我仍然心有余悸，不敢预测汇率。

（作者为深圳控股有限公司首席营运官，之前曾担任瑞银中国研究主管，2001-2005年连续5年被《机构投资者》评为“最佳分析员”。本文只代表作者本人观点。）

《第一时间解读》

可口可乐(Coca-Cola)提出以24亿美元现金收购中国汇源果汁集团(China Huiyuan Juice Group)，这将成为外国公司在中国数额最大的一笔收购案。

此项交易将有助于这家总部位于美国的公司在世界上人口最多的国家扩展业务，并可使其在中国碳酸饮料市场增长放缓之际，扩充旗下的饮品种类。

可口可乐首席执行官穆泰康(Muhtar Kent)表示，此次收购将“提供一个独特的机会以增强我们在中国的业务，尤其是在中国的果汁市场如此蓬勃快速增长的情况下。”

可口可乐努力将其业务扩张至碳酸饮料之外。该公司在三年前收购了俄罗斯第二大果汁公司Multon，并在2007年以41亿美元收购了维生素水制造商Glaceau。

与欧美消费者一样，近年来中国消费者也越来越多的转为饮用果汁、水和其它非碳酸饮料。欧睿咨询(Euromonitor International)的分析师米歇尔•黄表示，去年，中国市场的果汁销售量首次超过了碳酸饮料。

黄女士表示，中国的果蔬汁市场在去年底价值106亿美元，年增长率为18%。

可口可乐表示，其已同意分别收购法国达能(Danone)和私人股本集团华平(Warburg Pincus)持有的中国最大果汁制造商汇源23%和6.8%的股份。尽管可口可乐已取得达能、华平和汇源董事长朱新礼签署接受要约不可撤销的承诺（这三个股东合计占有汇源66%的股份），此项交易仍需中国当局批准。

达能表示，它决定出售其股份的原因是因为“价格令人满意。该收购价为市价的3倍，相当于50倍（市盈）率。”该公司表示，由于其所专注的是饮料市场中的天然水(Natural Water)部分，彻底收购汇源对其并不合适。

在此项交易中，苏格兰皇家银行(RBS)担任可口可乐的顾问，汇源的顾问则由高盛(Goldman Sachs)担任。

译者/汪洋

在离奥运结束还有五天的时候，中国毅然决定提高电价的举动令人惊喜。这一方面打破了外界对奥运期间一切提价政策“不宜”的世故预期；另一方面，这也表明过去半年来中国通过控制价格来缓解电力紧张的做法走到了尽头。

就在奥运赛事在北京盛大开场之际，根据本地媒体报道，进入8月以来，由于缺煤，中国产煤大省山东、山西、内蒙等都出现了不同程度的电荒。在既富有煤炭资源又具有强大发电能力的山东，除了奥运协办城市青岛以外，连省会济南都出现了部分限制办公用电的情况。煤是中国的最主要电力资源。中国的特殊国情在于，当煤炭已经基本实现了市场定价的时候，电力价格却仍处在政府的严格管制之下。因此，产煤省缺煤的背后，最主要的一个原因在于政府以行政方式压低电和煤的价格，致使电煤出现供应不足。

因此，要理解济南在黑暗中办公的窘境，需要回到两个月前山东省政府的紧急颁发一纸通知上。该通知要求未来3个月全省电厂每月需追加256万吨电煤库存，同时，电煤需在6月价格的基础上每吨下调10元。随后，国家发改委在6月中下旬宣布对全国电煤进行价格干预——到年底之前，全国煤炭企业的电煤出矿价都不得高于6月19日的实际结算价格。

在市场对电煤的需求持续增加的情况下实施限价政策，直接导致了两个后果：煤炭企业不愿产煤和电煤质量下降。就在6月，全国发电量增长速度出现了放缓的迹象，尤其在经济发达的华东、华北等地区，发电量增速甚至出现了急剧下滑。

对于这样的危险信号，政府报之以更严厉的限价措施。继6月下旬首次宣布全国电煤价格限价后，7月下旬，国家发改委再次明确规定秦皇岛港等主要港口动力煤价格不得超过6月19日价格水平，即发热量5500大卡/千克动力煤的价格不超过860元/吨——比当时的现货价格低了200元左右。此外，重点查处变相涨价和囤积居奇等行为。

此后不到一个月，地区性电荒相继出现。

相比限制电煤涨价，允许电价上调的做法显然要合理得多。8月19日，国家发改委网站宣布全国火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整，次日生效。这是今年7月以来，中国第二次提高电价。

然而，微幅上调电价的做法只能短暂缓解中国的电荒难题。首先，已有的两次电价上调幅度并没有满足发电企业的“诉求”，因而发电企业保障电力供应的动力仍然不足。据测算，在现有的电煤价格下，零售电价要提高20%才能使发电企业回到原来的赢利水平。而7月的第一次提价仅将零售电价提高了5%左右；新一次的提价则将批发电价提高了不到5%，零售电价仍然保持不变。更重要的是，由政府来控制电价涨幅和涨价节奏的做法，无法及时反应实际的市场供需变化——只有逐步实现电力定价市场化，电荒之患才能真正根除。假如每一次的能源价格调整都是通过电荒、煤荒或油荒的方式被动进行，势必对企业运行和经济全局造成更大的损害。

注：本文仅代表作者本人观点。

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